汇伦医药三闯资本市场：业绩连亏两年，核心产品收入腰斩，估值增长近乎停滞

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　　2026年4月 ，上海汇伦医药股份有限公司正式向港交所递交招股书，开启其港股上市之旅
，中信证券担任独家保荐人 。这是汇伦医药在A股上市计划折戟、被新天药业收购计划终止后的第三次资本化尝试
。

　　招股书数据显示
，公司2023年至2025年营收从9.85亿元骤降至6.86亿元，净利润由2065.9万元的盈利转为连续两年亏损 ，2025年亏损额进一步扩大至1.74亿元。此外
，其在产品结构 、业绩增长
、资本认可度、研发转化等方面均存在一定问题，公司能否顺利闯关资本市场仍存变数 。

　　营收停滞 、亏损扩大 核心产品退潮后新增长曲线难堪大任

　　从财务数据看，汇伦医药的业绩表现从2023年开始出现拐点 ，营收大幅下滑
，盈利水平持续恶化，经营性现金流长期承压 ，尚未看到复苏信号
。

　　从营收端来看，2023年公司实现营收9.85亿元
，主要得益于核心产品希为纳在疫情期间的需求爆发，但2024年营收便大幅下滑30.4%至6.86亿元 ，2025年营收仅微增26.7万元
，增幅仅约0.05%，基本陷入停滞状态。

　　盈利端的表现则更为惨淡 ，公司由盈转亏后亏损幅度持续扩大 。2023年公司还实现净利润2065.9万元
，2024年便转为亏损1.24亿元，2025年亏损额进一步扩大40.3%至1.74亿元。连续两年的大幅亏损 ，使得公司资产负债率持续攀升
，由2023年的72.74%大幅升至2025年的86.96%
。

　　业绩恶化的背后，是公司收入端下滑与成本端高企的双向挤压。一方面 ，核心产品收入大幅下滑成为营收增长的最大拖累；另一方面
，公司销售费用与研发费用持续高企，进一步侵蚀了利润空间 。2025年公司销售及营销开支达到3.76亿元 ，研发费用为2.34亿元，两项费用合计高达6.1亿元
，占当年营收的比重达到89%
。

　　现金流状况同样不容乐观，公司经营性现金流长期承压 ，资金链紧张问题凸显。2023年和2024年
，公司经营性现金流净额均为负数，2025年虽转正至854.4万元 ，但金额规模较小
，且能否持续转正存在较大不确定性 。

　　结合业务来看，汇伦医药从成立之初便聚焦急危重症领域开发改良型新药 ，核心单品为希为纳
。资料显示
，希为纳作为中国唯一国产
、全球唯一获批用于治疗全身性炎症反应综合征相关急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征的靶向药物，曾是公司的“现金牛”产品。

　　2023年该产品销售收入达7.45亿元 ，占公司总营收的75.7%
，几乎撑起了公司的全部营收 。但随着疫情后医疗需求回归常态化，希为纳的销售开始大幅下滑 ，2024年销售收入降至4.24亿元，2025年进一步下滑至3.70亿元
，较2023年高点降幅约50%
。

　　为降低对希为纳的依赖，公司近年来重点培育佐愈、蒂诺安等产品 ，试图打造新的增长曲线。其中
，佐愈作为中国首款按化药2类改良型新药获批的注射用左亚叶酸，成为增长最快的产品 ，2025年销售额达7563.5万元
，同比增长192.4%，营收占比从2023年的2.4%升至11.0% 。

　　蒂诺安作为国内首款商业化地诺孕素仿制药 ，营收占比也从7.2%升至13.4%
。但从营收规模来看
，这些产品的销售额均未突破1亿元，与希为纳巅峰时期7.45亿元的销售额相去甚远 ，难以承接核心产品下滑带来的增长缺口。

　　此外
，上述产品的市场竞争格局也在逐步恶化，佐愈所在的肿瘤辅助用药领域已有多款同类产品获批 ，蒂诺安则因未能中标2025年集采，产量和销量大幅下降
，公司还对其计提了上千万元的存货减值准备，其未来的增长空间已受到严重限制 。

　　其余产品中 ，公司的康迈瑞 、利尔班等仿制药产品是现金流的重要支柱
，但相关产品均已纳入国家集采，面临着大幅降价的压力。招股书显示 ，利尔班（10毫克）在国家第五批集采中降价幅度高达97%至99%
，康迈瑞（90毫克）降幅也达到55%至92%
。

　　从在研管线看，汇伦医药在研产品多处于早期临床阶段 ，商业化落地周期长、风险高。公司的四款I类创新药物中
，HL-1186作为中国首款进入临床研究的Nav1.8抑制剂，目前处于临床Ⅱ期阶段；YD0293作为全球唯一正在临床开发的用于治疗慢性鼻窦炎的DPP1抑制剂 ，同样处于临床Ⅱ期阶段；H057作为全球首款且唯一处于临床阶段的可吸入西维来司他钠候选药物
，也尚未进入后期临床 。

　　外部资本热情降温 实控人旗下公司成“输血 ”主力

　　历史沿革方面，汇伦医药自2013年启动A轮融资以来 ，历经10轮融资，投后估值从2.25亿元攀升至34.31亿元
。但近年来
，公司的资本认可度已明显降温，估值增速持续放缓 ，外部资本参与意愿明显走低。

　　具体而言
，2013-2021年是汇伦医药的估值爆发期，得益于核心产品希为纳的研发进展和商业化爆发 ，公司估值实现了快速增长
，B轮融资投后估值同比暴涨129.9%，E轮融资也实现了58.82%的高增长 ，成为资本市场追捧的标的 。

　　但从2022年开始
，公司的估值增速明显换挡，F轮
、G轮融资投后估值增幅回落至25.55%、21.79%；2024-2025年的H轮 、I轮融资 ，估值增幅进一步收窄至5.33%
、8.53%
。2025年I轮融资投后估值34.31亿元
，较2022年G轮的30.02亿元，三年累计增幅仅14.3% ，估值增长近乎停滞。

　　与估值增速放缓相伴的，是公司融资结构的恶化 。2022年之前
，公司的融资以外部机构投资为主，海南众泰、嘉兴华玉等市场化财务投资机构纷纷入局 ，贵州国资 、江苏国资等地方产业资本也相继加持
，融资结构多元且健康
。

　　但2022年以来，在A股上市计划折戟
、业绩开始下滑的背景下 ，外部机构对公司的投资意愿大幅降低
，公司的融资逐渐转向实控人旗下公司。2025年8月，实控人董大伦控制的新天药业以增资+受让的方式向汇伦医药投入4000万元 ，成为此次增资的核心方
，而同期参与增资的其他机构仅有烟台天自汇莱、北京金慧丰两家，增资规模分别为3700万元和1500万元 ，外部资本参与程度大幅减弱 。

　　外部资本投资热情走低与公司闯关资本市场屡屡受挫密不可分
，汇伦医药的资本化之路可谓坎坷，2022年公司曾启动科创板上市辅导 ，但受生物医药行业IPO政策收紧等因素影响，上市进程未能如期推进
。

　　2024年
，新天药业计划以29亿元估值收购汇伦医药85.12%的股权，但收购计划最终也宣告终止。在A股上市和被上市公司并购两大资本化路径相继受挫后 ，港股IPO成为公司唯一的选择 。

　　从股本结构看
，汇伦医药实控人及其关联方合计持股比例超过57%，且公司与实控人控制的新天药业存在密切的关联交易和业务往来。2025年8月 ，新天药业以4000万元对汇伦医药进行增资并受让部分股权
，交易完成后持有汇伦医药15.4567%的股份，成为公司第二大股东
。

　　此外 ，新天药业的董事兼副总经理 、董事会秘书王光平先生过去12个月内曾在汇伦医药担任董事
，两家公司存在交叉任职的情况。对此，公司声称关联交易遵循客观公正
、平等自愿、价格公允的市场定价原则 ，但在实控人绝对控制的背景下
，关联交易的定价公允性或难以得到充分保证 。